博鱼体育快手Q2业绩点评报告：电商和广告超预期结构改善利润拔升

发布时间：2023-08-27 丨 浏览次数：

　　博鱼体育公司23Q2实现收入277.4亿元(YoY+27.9%，QoQ+10.0%)，高于彭博一致预期1.7%，源于电商和广告业务增长超预期。经调整净利润26.9亿元（22Q2亏损13.1亿元，23Q1盈利0.42亿元），一致预期盈利14.3亿元，主要源于毛利水平显著提升、控费效果超预期、税收支出远低于预期。

　　整体来看，盈利拔升，超一致预期主要是由于：1）外部环境改善结合运营效率的持续提升致营收超预期。2）公司降本增效效果超预期。对此，我们认为，更为本质的原因是来自抖音的竞争压力放缓，这是我们自去年7月提出的一以贯之的核心观点。即随着字节开启降本增效，短视频行业竞争趋缓，快手获客和留存成本降低，流量增长和控费层面将显著受益博鱼体育。

　　我们预计，消费弱复苏背景下，行业竞争趋势未变，有望驱动公司下半年及全年盈利表现超预期。我们测算，公司2023/24/25年收入分别为1174/1399/1581亿元，同比增速24.7%/19.1%/13.1%，经调整归母利润分别为87.9/186.2/255.9亿元，同比增速-/111.9%/37.5%。根据SOTP估值法，我们给予快手目标价81.6港元，较当前股价有20.2%空间，维持“买入”评级。

　　本季度快手DAU达3.76亿(YoY+8.3%，QoQ+0.5%)，高于彭博一致预期1.0%。MAU达6.73亿(YoY+14.8%，QoQ+2.9%)，高于彭博一致预期3.9%。DAU和MAU超预期源于：1）内容供给丰富和推荐算法持续优化，用户体验有较高保障；2）平台治理效果显现，有效平衡体验和商业化；3）字节降本增效战略下，竞争趋缓，而快手在内容运营上维持积极投放的态势。

　　单DAU人均使用时长117.2分钟(YoY-6.4%，QoQ-7.6%)，主要受：1）用户高增的稀释作用，2）用户结构变化影响，主要体现在极速版的规模增长快于快手整体流量大盘，根据QM，4/5/6月快手APPMAU同比+18.2%/22.2%/15.4%，快手极速版MAU同比+26.8%/+29.3%/+23.0%，3）复产复工影响。

　　截至目前，公司已于暑期推出一系列内容运营活动：上新超50款短剧、举办蔡依林线上音乐会、成为杭州亚运会点播特权转播商，有望推动流量端实现健康增长。我们预计，23年底快手DAU有望达3.81亿，MAU升至6.98亿，单DAU人均使用时长维持在125分钟左右博鱼体育。

　　本季度公司实现收入277.4亿元(YoY+27.9%，QoQ+10.0%)，高于彭博一致预期1.7%，主要源于电商和广告业务增长超预期。

　　广告：收入143.5亿元(YoY+30.4%，QoQ+9.46%)，高于一致预期2.46%。本季度增长主要由内循环驱动，内循环增速超电商GMV增速。

　　内循环：我们看到，本季度商家投放显著修复，活跃广告主数量同比接近翻倍增长，叠加电商大促影响带动收入高增。进一步源于平台生态治理、基建优化和分层服务提升投放效率，显著提升商家投放ROI博鱼体育。内循环：主要由电商GMV高增，以及平台生态治理带来的GMV转化率的提升驱动。品牌商家开设旗舰店并自播，中小商家亦受益于更优的生态和更高的投放效率，投放广告的意愿提升，内循环下半年有望保持相对强劲的增长势头。

　　外循环：外循环实现同比正增长，主要驱动因素包括：1）消费复苏，2）游戏和电商等品类客户季节性投放需求，3）继续开拓快消、交通、金融、教育等市场，优化基建和产品方案带来的一定增益。预计公司Q3仍将持续受益于游戏行业的新品集中推介，重点关注小程序及小游戏的贡献。

　　变现率为1.29%(YoY+0.18pct博鱼体育，QoQ+0.03ct)，高于一致预期0.03pct。GMV高于预期主要得益于产品、算法、商家赋能持续优化，平台竞争力增强，市占率进一步提升，平台从而可借助下沉禀赋抢先收割宏观弱复苏阶段红利，月活跃买家数、平均客单价和月均下单次数均实现同比增长。

　　公司继续发力：1、品牌电商，借助达人体系等提升品牌转化效率，品牌电商GMV同比增长超30%；2、泛货架和搜索电商方面，产品侧保持较快迭代节奏，搜索电商GMV同比增长超90%。本期电商收入增速优于GMV增速，预计主要源于达人分销抽佣的增量。Q2货架电商按计划推进，进入大范围灰度测试，通过个人主页即可点击进入快手小店，将在2H配合电商生态建设进度择机上线.5%。公司通过与工会加强合作等方式提高直播内容质量，但相关受益部分被宏观压力抵消。快聘和理想家新业务运营数据表现强劲，创收量级仍较小。

　　本季度毛利率为50.2%(YoY+5.2pct，QoQ+3.8pct)，高于彭博一致预期3.2pct。毛利率高于预期原因是：1）高毛利的广告和电商业务占比上升；2）内容分成成本等成本控制力度超预期。同理，费用率方面，得益于规模效益和严格的控费纪律，降幅明显。本季度：

　　综上，经调整净利润26.9亿元，22Q2亏损13.1亿元，23Q1盈利0.42亿元，一致预期盈利14.3亿元。经调整净利润率9.7%，22Q2亏损率为6.0%，23Q1净利率为0.2%，一致预期净利率为5.3%。

　　此前，7月31日快手发布业绩公告，截至23年6月30日止六个月，预期录得净利润不低于5.6亿元，23Q1净亏损8.76亿元，这意味着23Q2净利润将不低于14.36亿元，彭博一致预期净亏损24.49亿元（注:此为未调整净利润）。

　　我们预计，收入端，随着经济复苏、公司生态治理和运营提效成果显现，电商规模迅速扩张且增收能力提升，广告健康增长；利润端，1、高毛利业务占比提升，2、外部短视频竞争缓解趋势延续，内部持续提效并贯彻严格的成本控制，利润爬升节奏或超预期。我们测算公司2023/24/25年收入分别为1174/1399/1581亿元，同比增速24.7%/19.1%/13.1%，经调整归母利润分别为87.9/186.2/255.9亿元，同比增速-/111.9%/37.5%。

　　根据SOTP估值法，我们给予快手2023年广告、直播、电商业务分别1.5xP/S、1.0xP/S博鱼体育、0.15xP/GMV估值，公司合计估值3236亿元≈3537亿港元（港币对人民币汇率使用8月23日收盘价0.915），对应目标价81.6港元，较当前股价有20.2%空间，维持“买入”评级。

　　1）竞争格局恶化风险，目前短视频行业主要有抖音、快手、视频号三方参与，若抖音和视频号持续抢占用户及时长，会对快手流量端产生较大影响；2）宏观经济波动风险；3）监管风险。

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